这一轮债务先跌后升的周期，上半年股市持续上涨，国内防疫政策放松，债市承压。下半周央行继续加大逆回购操作，二季度货币政策会议未见货币政策拐点到来，对债市形成短期提振。目前的焦点更多地集中在货币方面，其次是经济复苏。R007和DR007利率分别从6月23日的1.7263%和1.6135%上涨76BP和44BP至周三的2.486%和2.0565%，接近甚至超过央行7天逆回购操作的政策利率2.10%。一方面，6月份地方债发行继续加速。
　　截至6月29日，6月地方债券发行规模已达19336.61亿元，超过2020年5月的纪录高点。另一方面，在半年时间内，商业银行减少了非银行资金的融资，以满足广泛的信贷要求，R007-DR007的价差也扩大了30bp，迫使流动性分层摩擦。最近的加息可能并不代表货币政策的边际收紧，而更多的是对季末效应的反映。
　　除了基本面的变化，随后货币紧缩的时机也会对资产价格产生影响。如果存在套利或资产价格加速上涨，货币政策边际调整的概率将上升，但目前还不明显。为保持流动性稳定，央行积极加大逆回购力度。上周五以来，央行在公开市场进行了每日600亿元、1000亿元、1100亿元、1000亿元、800亿元的7天逆回购操作，实现了每日资金净释放，对资金表现出关怀态度，有助于消除市场对资金波动的担忧。
　　按照“防疫情、稳经济、保安全”的明确要求，中国人民银行20日在第二季度货币政策委员会例会上表示，统筹稳就业、稳物价，把稳稳作为第一要务，稳中求进，加强跨周期和逆周期调整，增强稳定性大力实施货币政策，用好货币政策工具的总量功能和结构性功能，积极提振信心，加大对实体经济的支持力度，稳定宏观经济市场。与一季度例会相比，央行下调宏观杠杆“保持基本稳定”，加大“聚焦供应链稳定产业链”、“支持普惠小微企业稳定就业”、“推动稳经济一揽子政策落地”的力度，同时将“用好普惠小微再贷款支持工具”改为“加大普惠小微贷款支持力度”。
　　在经济基本面方面，周四公布的6月制造业PMI和非制造业企业活动指数均回到扩张和收缩的区间，确认了经济修复的势头。官方PMI为50.2，高于49.6，但略低于预期的50.5，而非制造业PMI为54.7，高于47.8和50.5。其中，生产侧受益于前期企业和经营保护相关政策措施的落实，增长明显。从需求方面看，新订单回升，但出口新订单回升更为明显，说明国内需求仍有一定压力。原材料采购价格与出厂价格的价差进一步收窄，显示企业利润有改善空间。
　　检疫政策调整是影响经济持续复苏的中间变量。如果政策逐渐转向宽松，债券市场可能面临更大的调整压力，这一因素可能超过财政影响。国家卫生健康委28日宣布，将密切接触者和入境人员的隔离期限由“14天密切医学观察+7天家庭健康监测”缩短为“7天密切医学观察+3天家庭健康监测”。为坚决贯彻党中央、国务院关于“防止境外疫情输入、国内反弹”的总体战略和“动态零消除”的总体政策，支持疫情防控与经济社会发展的有效协调，便利用户出行，出行卡上的星号将立即取消。随着中国疫情防控措施持续放松，经济基本面很有可能好转复合体的斜率是影响债券市场长期走势的核心变量。看经济复苏的斜率，关键是看社会金融复苏的斜率，它最终落在资本方面。目前，美联储加息的边际影响减弱，央行的货币政策工具可以更加注重支持国内经济。与流动性宽松相比，信贷宽松的进展依然缓慢，债券市场得到有力支撑。
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